―일본이 마이너스 금리 정책을 내놓은 후 그 효과에 대해 세계가 주목하고 있습니다. 마이너스 금리가 경기를 부양할 수 있을까요.

"효과가 없을 뿐 아니라 일본 경제에 오히려 해가 될 것입니다. 마이너스 금리의 가장 큰 문제는 개인과 기업 등 민간의 경제 주체가 은행에서 돈을 빼내기 시작한다는 점입니다. 돈이 은행을 떠나면 시중에 유통되는 돈이 줄어듭니다. 결과적으로 경제에 타격이 갈 수밖에 없습니다. 일본에서 최근 개인 금고 판매가 늘어나고 있습니다. 당장 우려할 수준은 아니지만, 금융 당국이 조심스럽게 행동하지 않는다면, 큰 문제가 될 수 있습니다."

―마이너스 금리가 일본 경제에 오히려 해가 될 것이라고 하셨는데, 구체적으로 어떤 부문에 영향이 갈까요.

"마이너스 금리의 가장 큰 피해자는 개인입니다. 일본은 노령 인구의 비중이 높습니다. 은퇴한 고령의 퇴직자들에게 이자 수익은 중요한 소득원인데, 마이너스 금리가 이를 앗아가는 셈입니다. 마이너스 금리는 돈을 저축한 사람들이 얻는 소득을 빌리는 사람 쪽으로 이전한 것에 불과합니다. 마이너스 금리가 투자를 촉진한다고 해도, 소득 감소로 인한 소비 부진 등 부작용으로 인한 피해가 순작용으로 얻는 이익보다 더 큽니다."

―마이너스 금리는 여러 가지 처방이 듣지 않는 상황에서 세계 각국이 비상수단으로 채택하고 있습니다. 대안이 있는지 궁금합니다.

"적절한 대처를 위해서는 현재 일본을 비롯해 전 세계 주요 국가가 겪고 있는 불황이 무엇인지 정확히 알아야 합니다. 기존 경제학의 불황과 현재 진행 중인 '대차대조표 불황'은 다릅니다. 기존 경제학에서는 금리를 낮추면 경제 주체들이 돈을 더 빌리고, 투자를 하고, 이익 극대화에 나서면서 돈이 돌고 경제가 살아난다고 봤습니다. 그런데 대차대조표 불황 아래서는 개인, 기업 등 민간에 있는 경제 주체들이 이익을 극대화하기보다는 빚을 갚는 데 주력합니다. 자산 가격이 치솟았다가 갑자기 거품이 터지면서, 빚을 내서 투자했던 경제 주체들은 파산합니다. 파산했기 때문에 더 이상 돈을 빌릴 수가 없는 것입니다. 자산 가격이 하락하고 있는데, 은행이 이미 많은 빚을 지고 있는 개인이나 기업에 돈을 빌려줄 리가 없습니다. 이 때문에 많은 빚을 지고 있는 민간 부문은 일단 대차대조표상 부채를 줄이려고 합니다. 이런 상황에서 중앙은행이 금리를 내린다고 신용이 확장되고, 돈이 돌 수 있을까요. 경제 주체들은 돈을 빌리고 싶어도 빌릴 수가 없습니다. 이것이 바로 대차대조표 불황입니다."

―그래도 금리가 마이너스면, 돈을 빌릴 수 있는 일부 경제 주체들이 대출을 받아 소비를 하거나 투자에 나서지 않을까요.

"기준금리가 마이너스 금리라도 은행에서 대출을 받을 때에는 절대로 마이너스 금리가 아닙니다. 은행에 수수료 명목으로 비용을 지불해야 합니다. 마이너스 금리로 인해 돈이 풀리고 경제성장이 촉진되는 효과는 생각보다 크지 않습니다."

지난 1일 일본 정부는 사상 처음으로 10년물 국채를 마이너스 금리로 발행했다. 이날 낙찰된 10년물 국채 규모는 2조2000억엔(195억달러), 낙찰 금리는 -0.024%를 기록했다. 쿠 이코노미스트는 "국채 금리가 낮아지면서 일본 정부가 재정 지출을 할 수 있는 우호적인 환경이 조성됐다"며 "민간 부문이 저축을 늘리는 상황에서는 통화 정책이 아니라 재정 정책이 필요하다"고 강조했다.

―대차대조표 불황 아래서는 정부가 재정 지출을 늘리는 것이 유일한 해답이라고 말씀하셨습니다만, 일본의 경우 재정적자 규모가 너무 커 정부가 지출을 늘릴 여력이 없다는 의견도 대다수입니다.

"정부가 지나치게 많은 빚을 지고 있다고 주장하는 쪽은 정부 부채의 크기만을 보고 있습니다. 진짜 중요한 것은 부채의 가격, 즉 국채의 금리입니다. 어떤 국가가 경제 규모 대비 많은 부채를 지고 있느냐를 판단하는 것은 시장의 몫입니다. 만약 국가가 너무 많은 빚을 지고 있다고 판단되면, 국채 금리가 매우 높게 형성되고, 국가는 부채를 더 늘리기 쉽지 않을 것입니다. 지금 일본 국채의 가격이 어떤가요. 금리가 마이너스입니다. 엔화 가치는 오르고 있습니다. 투자자들이 일본 정부에 일본 국채를 살 테니 더 국채를 발행하라고 말하는 것입니다. 게다가 지난 2008년 글로벌 금융 위기 이후 미국, 유럽, 일본 등이 양적 완화를 하면서 국채 가격이 높게(국채 금리가 낮게) 형성됐습니다. 제로금리하에서 돈을 굴릴 곳이 마땅치 않았던 투자자들이 너도나도 국채를 사들였기 때문입니다. 일본을 비롯해 대차대조표 불황을 겪고 있는 나라들의 정부는 대담한 재정 정책을 실행할 수 있고, 실행해야 합니다."

―일본은행이 마이너스 금리를 도입했는데 엔화 가치는 오히려 올랐습니다. 이유가 무엇인가요.

"엔화 강세에는 여러 요소가 작용했습니다. 일본은 지난 2011년 후쿠시마 원자력 발전소 사고 이후 대규모 무역 적자에 시달렸는데, 지금은 무역 적자가 거의 없습니다. 일본의 경상수지는 작년 12월까지 18개월 연속 흑자를 기록 중입니다. 엔화 가치가 떨어질 이유가 사라졌습니다. 여기에 중국 경제 리스크 등을 이유로 미국 중앙은행인 연방준비제도이사회(FRB·연준)가 기준금리를 이른 시일 안에 올릴 가능성이 낮아졌습니다. 이전 상황과 비교하면 엔화가 달러화에 비해 상대적으로 더 매력적인 투자처가 됐습니다. 미 연준이 곧 금리를 올릴 것이라고 생각했던 때와 비교해서 말입니다."

―그동안 미국 연준의 양적 완화가 효과가 없을 것이라고 계속 지적했습니다. 하지만 미국 경제는 회복세를 보이고 있고, 연준은 금리 인상을 단행했습니다.

"양적 완화에 대한 제 의견은 변함이 없습니다. 중요한 것은 연준이 일본이 했던 실수를 되풀이하지 않았다는 것입니다. 미국은 글로벌 금융 위기 이후 일본과 비슷한 문제를 겪을 것이라는 것을 예상했습니다. 그래서 벤 버냉키 전 연준 의장이 '재정 절벽'을 언급하면서 의회에 경고한 것입니다. 재정 적자를 너무 빠르게 줄이면 안 된다고 말입니다. 재닛 옐런 현 연준 의장도 경기 부양을 위해서는 통화 정책으로 돈을 풀면서, 동시에 정부의 재정 지출이 필요하다는 입장입니다. 연준은 최악의 상황을 피하기 위해 무엇을 해야 하는지 잘 알고 있습니다. 문제는 유럽입니다. 유럽은 대차대조표 불황을 전혀 이해하지 못하고 있습니다. 완전히 잘못된 방향으로 가고 있습니다."

―유럽의 문제점은 무엇이라고 생각하십니까.

"일본이 저지른 실수를 반복하고 있습니다. 유럽에서는 구조 개혁이 해법이라고 하는데, 전혀 설득력이 없습니다. 갑작스러운 경기 하강을 어떻게 30~50년 동안 존재하던 경제 구조의 문제로 설명할 수 있겠습니까. 일본에서도 불황을 극복하려면 구조 개혁이 필요하다는 논의가 있었고, 실제로 구조 개혁에 나섰습니다. 그리고 실패했습니다. 문제의 핵심은 경제 구조가 아니라 대차대조표 불황이었습니다. 경제 구조 개혁으로 문제를 해결하는 것에는 한계가 있고, 경제가 살아나더라도 미약한 수준에 그칠 수밖에 없습니다."

―유럽에도 재정 정책이 필요하다고 보시겠군요.

"유럽중앙은행이 할 수 있는 것은 없습니다. 통화 정책은 현 상황에서 효력이 없으니까요. 유럽 각국 정부가 재정 정책을 써서 경기 부양에 나서야 합니다. 그런데 유럽연합(EU) 회원국의 경우 국내총생산(GDP) 대비 재정적자 비율을 제한하고 있습니다. 지난 2003년부터 유럽이 대차대조표 불황에 빠지면, 현 체재 아래서 절대 문제를 해결하지 못할 것이라고 경고했습니다. EU는 GDP 대비 재정적자 비율을 제한하는 규정을 바꿔야 합니다."

―일본과 일부 유럽 국가가 마이너스 금리를 도입했습니다. 다른 국가들이 금리 인하로 경기 부양에 나서는데 미 연준이 이른 시일 안에 금리를 인상할까요.

"당장은 아니더라도 연준은 본격적인 경제 회복이 시작되기 전에 금리를 올릴 것입니다. 양적 완화로 인해 이미 너무나 많은 돈이 풀렸습니다. 미국 상업용 부동산에 버블이 생겼고, 미국 샌프란시스코 주택 가격이 천장을 뚫었습니다. 여기에 더해 미국 경제가 본격적으로 살아난다면, 너도 나도 돈을 빌려 투자를 하려고 할 것입니다. 연준이 테이퍼링(양적 완화 규모 축소)에 나섰을 때 미국의 인플레이션률은 1.1%로, 연준의 목표치인 2%에 미치지 못했습니다. 작년 12월 금리를 올릴 때 인플레이션률은 1.3%였습니다. 만약에 인플레이션률이 2%까지 가고, 경제 주체들이 돈을 빌리고 싶어 할 때 연준이 금리를 올리면, 장기 금리가 치솟을 수 있습니다. 장기 금리가 갑자기 오르면, 금융시장은 2008년 리먼 브러더스가 무너졌을 때처럼 큰 혼란에 빠질 수도 있습니다. 이것이 바로 연준이 가장 두려워하는 것입니다."

―중국 경제에 대한 우려도 글로벌 경제의 리스크로 꼽힙니다. 중국의 자산 가격이 폭락하고, 중국 경제가 대차대조표 불황에 들어갈 가능성이 있나요.

"중국의 주택 가격은 역사적으로 매우 높은 수준입니다. 주택 가격이 갑자기 떨어진다면, 중국에서도 대차대조표 불황이 시작될 것입니다. 그런데 중국 정부는 대차대조표 불황에 대해 매우 잘 알고 있습니다. 글로벌 금융 위기가 터지자, 중국 정부는 재정 지출을 늘려 경기 방어에 나설 수 있었습니다. 중국은 문제가 생겨도, 바로 조치를 취할 수 있는 저력이 있는 국가입니다. 사실 대차대조표 불황에서 탈출하는 것은 민주주의 체제하에서는 더 어렵습니다. 한쪽에서 재정 지출을 늘리자고 하면, 한쪽에서는 재정 적자를 줄이자고 합니다. 관련 법을 만들고, 실제로 실행에 옮기기까지 시간이 걸립니다."

―중국 정부가 잘하고 있다고 하셨는데, 중국 경제 성장 속도는 둔화되고 있습니다.

"중국의 문제는 중국에서 생긴 것이 아닙니다. 미 달러화 강세 때문에 생긴 것입니다. 위안화 가치는 미 달러화에 연동됩니다. 2014년 9월부터 미 달러화가 강세를 보이고, 위안화 가치 역시 상승합니다. 미국과 중국의 수출 기업들은 각각 달러화 강세와 위안화 강세로 엄청난 타격을 받았습니다. 그런데 중국의 GDP에서 수출이 차지하는 비중은 23%인데, 미국은 9%에 불과합니다. 미국 경제는 달러화 강세를 용인할 수 있지만, 중국은 그렇지 못합니다. 위안화 강세로 인해 중국 경제 성장 속도가 떨어진 것은 예정된 수순이었습니다. 수출이 타격을 받았기 때문에, 중국 정부는 재정 지출로 경기를 부양해야 합니다."

―정부가 재정 지출을 늘리면서 세금 감면에 나서야 한다는 주장을 하셨습니다. 감세도 경기 부양에 효과적인가요.

"일본의 경우 그렇다는 이야기입니다. 일본은 너무나 오랫동안 대차대조표 불황을 겪었습니다. 사실 일본의 대차대조표는 이미 복구됐습니다. 그런데도 대차대조표 불황을 계속해서 겪는 것은 심리적인 요인 때문입니다. 과거의 경험 때문에 일본에 있는 경제 주체들이 돈을 빌리는 것을 꺼리고 있습니다. 부채 감축은 너무나 뼈아픈 경험이었습니다. 일본의 경우 개인과 기업이 돈을 빌릴 수 있는 동기를 부여하는 정책이 필요합니다. 무작정 정부 지출을 늘리는 것만으로는 부족합니다. 투자를 하는 기업에 세금을 감면해 주는 등의 인센티브를 만들어야 합니다. 반면 미국과 유럽은 아직까지도 대차대조표상 부채가 많습니다. 해당 국가들은 재정 지출에 더 중점을 둬야 합니다."

☞대차대조표(밸런스시트) 불황

리처드 쿠 노무라 경제연구소 수석 이코노미스트가 창안한 단어로 새로운 형태의 경기 침체를 가리킨다. 과도한 빚을 진 경제 주체들이 대차대조표상의 부채를 줄이고자 소비와 투자를 줄이고, 이런 상황에서는 중앙은행이 금리를 내려도 실물경제가 활성화되는 효과를 보기 어렵다는 게 골자다. 일본이 부동산 시장의 거품이 꺼진 후 1990년대에 겪은 경기 침체나 최근 미국, 유럽 등 선진국이 겪는 불황이 대표적이라고 쿠 이코노미스트는 주장한다.